文 | 商业数据派，作者｜段泽钰，编辑｜郭梦仪
一家门店数量全球第一、年营收 165 亿元的汽车后市场龙头，在港股上市近三年后，市值较上市首日缩水过半。
而它没有选择私有化退市，也没有满足于港股现状，而是决定去美股"再考一次"。
2026 年 6 月 29 日，途虎养车向美国证券交易委员会秘密提交 F-1 表格，启动美股双重上市程序。同日还宣布了 15 亿港元股份回购计划。
既要去美股开新桌，又要启动回购稳住港股老桌，这本身就是一组矛盾的信号。
有人说，港股不懂汽车后市场，美股更懂，所以应该换考场。
但翻阅途虎近年来的业绩报告，你会发现一个更本质的追问：真的只是考场的问题吗？还是说，那张答卷本身，就还没有答完？
港股真的不懂途虎吗？
一家已经在港股上市三年的公司，为什么还要选择去美股重考一遍？
途虎养车给出的解释是，"希望充分利用现有上市平台优势，同时触达国内和海外资本市场，扩大投资者覆盖范围，提升股票流动性，更好地服务股东利益。"
这个解释本身无懈可击，但股价和市值却提供了另一个视角。
截至 6 月 29 日收盘，途虎养车股价报 12.64 港元，总市值约为 104 亿港元。而在 2023 年港股上市时，途虎发行价为 28 港元，上市首日市值约为 240 亿港元。
三年时间，超过六成的市值蒸发。
面对这一估值落差，市场上流行着一种解读：港股以机构投资者为主导，对汽车后市场这一赛道的认知存在"结构性估值折价"。
而美股市场汇聚了更多关注消费服务、平台经济和新零售的全球投资者，对"线上线下一体化汽车服务平台"这一商业模式的理解更为成熟。
从这个角度来看，赴美上市确实是途虎养车一次估值修复的合理尝试。从一个"不懂"它的市场，搬到一个"更懂"它的市场。
但"不懂"之说解释不了全部。
同样的市场，三年前也曾用真金白银表达过对途虎的认可。2023 年上市时，途虎刚刚从连续四年的亏损中扭亏为盈，却一度成为香港最大的 TMT IPO 项目，也是唯一一家最终募资规模超 1 亿美元的 TMT 企业。
一家尚未充分证明盈利能力的企业，却在一个被称作"不懂"它的市场上获得了如此高的定价和支持。恰恰说明，市场当时对"中国最大独立汽车服务平台"的行业地位和未来增长空间给予了高度信任。
市场态度的转变，发生在途虎上市之后的两年里。
上市第一年，途虎尚能保持扩张与利润同步向上。全年营收增长 8.5%，门店从 5900 家扩张至 6874 家，经调整净利润增长 30%，毛利率提升至 25.4%。
到了 2025 年，途虎实现营收 164.62 亿元，同比增长 11.5%，门店扩张至 8008 家，全年净增 1134 家门店。
增长仍在继续，但利润端却出现了分化。全年毛利额 40 亿元，综合毛利率由 25.4% 降至 24.1%，经营利润也同比下降 23.8% 至 2.5 亿元。
增收不增利的局面，让市场重新校准了定价。
今年 4 月，高盛将途虎的评级下调至"中性"，把 2026 至 2028 年经调整净利润预测平均下调约 20%。招商证券、兴业证券等虽仍维持正面评级，但市场"审慎"的力量已经占据了上风。
因此，途虎需要一个新的资本平台，来续写它的增长故事。
但美股也未必比港股轻松。瑞幸事件后，美股对中概股的信任门槛明显抬高，PCAOB 审计监管、信息披露限制等立法接连出台，多数中概股的估值也表现平平。
途虎清楚这一点，因此它没有从港股退市，而是选择推进"双重上市"，在香港和美国两个市场同时挂牌交易。
类似的考量，也体现在同日宣布的股票回购公告上。按计划，途虎将在 2028 年 7 月底前于公开市场回购并注销不少于 5000 万股股份，总额不超过 15 亿港元。
回购与 IPO 的组合，在资本运作上构成了一组微妙的呼应。
双重上市给了途虎重新定价的机会，回购则是在向港股市场释放信心，告诉现有股东，公司并未因追逐新的资本平台而忽视原有的投资者。
赴美 IPO 对于途虎来说是一次重考的机会，但问题的关键不在于换考场，而在于这张答卷本身。
5 倍的采购量和守不住的定价权
那么，途虎的答卷上到底写了什么？
2025 年全年，途虎实现营收 164.62 亿元，同比增长 11.5%，全年门店净增 1134 家至 8008 家；注册用户 1.62 亿，全年交易用户 2840 万，年复购率 65%。
这些数字充分说明，途虎的增长仍在继续。但问题是，为什么增长却没能带来利润的同步提升？
要回答这个问题，我们得先从途虎的收入结构说起。
这家公司的收入主要分为两大板块：一是面向车主的汽车产品服务；二是来自加盟商和品牌方的广告、加盟及其他活动收入。
其中，汽车产品与服务是绝对的核心，2025 年收入达到 153.86 亿元，占总收入的 93.5%。而在这项业务中，又有将近八成的收入来自轮胎与汽车保养。
收入占比如此集中，带来的最直接结果就是规模效应。
以轮胎业务为例，途虎的年销量已达到 2000 万条，单次采购量相当于二级经销商月采购量的 5 倍以上。
庞大且稳定的采购需求，让途虎在与等上游供应商谈判时拥有更多的议价空间。
但规模带来的议价空间，解决的是进货成本的问题。真正决定利润的，是"卖出去能多贵"，也就是面向终端用户的定价权。
2023 年 9 月之前，途虎在轮胎业务上同时拥有这两项能力。它采购数量大，又是市场上最大的玩家，在轮胎定价上拥有一定的主动权。
但京东养车的入局，打破了这一切。
2023 年 9 月中旬，正值途虎港股 IPO 期间，京东养车在此时上线"震虎价"，围绕轮胎品类打出 5 折、第二条半价、买贵双倍赔等政策，直接狙击途虎的核心阵地，途虎只能被迫跟进。
一场价格战打下来，交易量上去了，客单价下来了，利润也被摊薄了。2025 年，途虎养车轮胎及底盘零部件业务毛利率降至 14.1%。
途虎养车首席财务官张志嵩也在业绩会上承认，轮胎指导价下调是毛利率下滑的直接原因。
即便从法律层面来看，途虎赢了。2025 年 7 月，法院认定京东"震虎价"构成商业诋毁，判赔 500 万元。但商业层面的主动权一旦丢失，靠诉讼是拿不回来的。
而途虎面对的竞争格局远不止京东一家。
天猫养车背靠阿里生态，门店数量已超过 2500 家；懂车帝拥有字节跳动背书，用抖音流量池撬动存量门店，自身也在筹备赴港 IPO。小拇指、易捷养车、百援精养等玩家也在各自赛道上加速扩张。
上游的议价能力还在，但下游的定价权已经流失。这才是途虎增收不增利的根源。
8008 家门店、1.62 亿注册用户、65% 的年复购率，这些数字构成了途虎的核心壁垒。竞争对手们可以打价格战、流量战，但短期内仍无法复制这个网络密度。
但规模是护城河，也是负担。2025 年全年，途虎门店增速达到了 16.5%，营收增速却只有 11.5%。门店跑的比营收增速快，单店产出也会被持续摊薄。
规模在扩张，效率却在被稀释，这种压力传导到了加盟商身上。
2024 年以来，许多新开店的途虎加盟商面临着不赚钱的困境。有加盟商在社交平台上反映，新开门店的回本周期远超预期，甚至有加盟商直言"三年还在回本的路上"。
以一间月流水 10 万元的工场店为例，扣除人工成本、管理费、总部分成、租金、水电及加盟费分摊后，净利润已所剩无几，"能保持盈亏平衡已属不易"。
还有不少加盟商透露，随着线上渠道的交易量越来越大，线下门店的利润空间被严重挤压。一些老店周边 2 公里范围内已陆续开设新店，密度持续增加的同时，同店客流被进一步分流。
因此，途虎 2025 年的利润分化，根源在于定价权的流失。
在京东、天猫、懂车帝等对手的多方围剿下，途虎选择了优先保住规模而非短期利润。定价权的丧失压缩了利润空间，利润的压缩压低了终端价格，价格的压力沿着门店网络一路传导，最终落在了加盟商身上。
用利润换份额，是守住阵地的必要代价。但这个代价能付多久，取决于途虎能否在守住规模的同时，让新业务尽快长成新的利润支柱。
让 8008 家店，长出新的利润
途虎的新利润支柱，也正在生长。
2025 年，途虎快修业务收入同比增长超 50%；事故维修业务在上海单城拓展顺利，相关交易额同比增长超 100%；新能源交易用户数达 427 万，同比增长 60%。
三条线同时向上，增速可观。
而在它们的背后，都有一个共同的方向——途虎正在从"开更多的店"转向"让每一家店赚更多的钱"。
分条线来看，快修业务是已经跑通的那一条。
中国乘用车平均车龄持续上升，大量快修类目需求正在集中爆发。这些需求是分散的、零碎的，需要一套标准化的服务体系来承接。
途虎在这个方向上的布局，已基本完成从 0 到 1 的体系化建设，已覆盖超过 100 个类目，从保养件更换到底盘件维修，形成了完整的服务能力。这套体系一旦建成，复制到 8000 多家门店只是时间问题。
事故维修业务则是另一条正在验证的路径。
与快修业务不同，事故维修的客单价更高，对门店的定损能力、保险公司的对接能力和配件的供应效率都有更高的要求。
途虎以上海为单一试点城市，逐步在可承接事故维修的工场店持续扩容。如果这个模型能够在更多城市验证成功，事故维修有望成为继快修之后的第二增长曲线。
新能源业务则是途虎布局最久、壁垒最高的一条线。
目前，途虎已成为独立第三方平台中唯一具备规模化三电维修能力的企业，累计维修动力电池接近 10 万台。
2026 年 6 月，商务部等九部门联合发布汽车后市场新政，首次明确推动车企开放三电维修授权，途虎被业内视为最直接的受益方。在政策红利的加持下，新能源业务也正在从蓄力期步入释放期。
与此同时，途虎的业务版图也在从中国走向海外。
2025 年末，途虎在马来西亚巴生谷区域的加盟工场店正式营业，截至目前，运营及筹备中的海外途虎工场店总数已超 10 家，中国香港的门店也达到了 4 家。
门店在扩张、用户在增长、新业务在起量、海外在落地——这些构成了途虎美股 IPO 叙事的"增量章节"。
但美股市场看的不不只叙事，更是盈利能力。
快修的标准化体系能不能在 8000 多家门店真正跑通？事故维修从上海走向全国需要多久？新能源的先发优势能不能转化成持续的利润增长？出海从 10 家店到 100 家店要几年？
这些问题的答案，决定了途虎的新利润支柱能不能真正撑起来。
途虎从一家工场店起步，用十年时间跑出了 8008 家的规模，建起了全球最大的汽车服务连锁网络。但"最大"到"最强"之间，隔着的是把网络密度转化为盈利能力的能力。
赴美双重上市，是给了途虎一个重新打分的机会，但评分的标准，始终没有变过。
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